国盛证券点评8月工业企业利润:盈利仍磨底 去库路尚长

  事件:1-8月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%,持平前值;1-8月营业收入利润率为5.87%,持平前值;1-8月产成品存货同比增长2.2%,较前值降低0.1个百分点。

  1量价齐跌、内外需疲弱,企业盈利仍在磨底。8月工业增加值、PPI累计增速分别继续回落0.2、0.1个百分点,量价都对利润增速构成拖累,主因有二:一方面是内需趋弱,8月内需继续趋弱,社零消费、固定资产投资累计增速分别较前值回落0.1、0.2个百分点,拖累工业企业营收增速下滑0.2个百分点,压制盈利增速。另一方面是出口拖累,8月抢出口效应消退,出口同比增速-1.0%,较前值回落4.3个百分点。往后看,在内外需均弱、PPI仍处于通缩区间、企业信心缺乏的大环境下,减税降费虽然使盈利回落的斜率及幅度更加平缓,但料难改变经济和盈利的下行趋势,企业利润增速短期仍将处于震荡磨底阶段。

  2、上游下游、国企私企盈利普遍回落。分行业看,主要行业中汽车、电子、有色利润增速回升较多,上游利润增速有所下滑,中游小幅回暖,下游多数下滑,其中:偏上游的采矿业、原材料加工业下滑下滑较多,主因8月上游原材料价格普遍回落;偏中游的公用事业、装备制造业整体小幅回暖;偏下游的消费品制造业多数继续下滑,反映汽车行业边际改善,但内需压力仍大。分企业类型看,国企和私企盈利普遍回落,分化仍然明显。1-8月国企、私企累计利润增速分别为-8.6%、6.5%,均较前值回落0.5个百分点。年初以来私企利润表现持续好于国企,应是反映了扶持中小微企业的政策效果逐步显现,包括减税降费、融资倾斜、营商环境改善等等。

  3、本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段,最快有望2020Q1触底。本质上,库存是经济的滞后指标,只有市场需求回暖,盈利和预期好转后企业才有补库动力,当前经济尚未企稳预示去库存仍将持续。根据M1拐点领先库存拐点15个月左右的经验规律,本轮库存有望在明年第一季度触底。数据显示,本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段。一方面,企业库存增速持续回落但下行幅度趋缓,1-8月库存累计增速连续第4个月下滑(较1-7月回落0.1个百分点,较2018年全年回落5.2个百分点);另一方面,企业营收增速持续企稳,1-8月营收累计增速4.7%,自今年4月以来连续企稳于5%左右。

  4、经济下,政策上,继续提示政策组合拳。维持此前判断,我国经济下行压力加大(年底GDP增速有望降至6.1-6.2%,2020年降至5.8%左右),政策将延续宽松、逆周期调节将进一步加码,“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期,其中:关注地方政府积极性是否回升;宽财政是主支撑,发力点包括基建补短板、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆等;本次降准完后可能再降一次(最快年底年初),仍大概率会降低MLF利率(预计1-2个月内),年内LPR报价也有望再调降1-2次;继续跟踪国企改革、资本市场改革、土地改革等制度性红利,区域政策方面短期可多关注海南自贸港等。

  风险提示:经济超预期恶化,政策效果不及预期

  正文如下:

  一、量价齐跌拖累企业利润回落,上下游国私企利润普遍下滑

  内外需疲弱,企业盈利仍在磨底

  中国1-8月规模以上工业企业利润同比-1.7%,较1-7月持平;8月当月同比-2.0%,较7月回落4.6个百分点。

  从单月增速来看,8月工业企业利润增速有所回落,主因内需趋弱和出口拖累影响。8月工业企业利润当月同比-2.0%,较7月2.6%回落4.6个百分点,1-8月工业企业利润同比-1.7%,较1-7月持平。从量价两方面来看,8月工业增加值、PPI累计增速分别继续回落0.2、0.1个百分点,都对利润增速构成拖累此外,8月东南沿海地区遭遇的超强台风也造成不利影响。

  本月工业企业盈利的回落可能受两方面因素拖累:一是内需趋弱,8月内需继续趋弱,社零消费、固定资产投资累计增速分别较前值回落0.1、0.2个百分点,拖累工业企业营收增速下滑0.2个百分点,压制盈利增速。二是出口拖累,8月抢出口效应消退,出口同比增速-1.0%,较前值回落4.3个百分点。但也要注意到营收利润率仍然维持边际改善的趋势,反映了减税降费的持续支撑作用。从历史上看,工业企业利润率走势和PPI走势较为相关,但今年以来PPI(累计同比)基本维持在0附近的低水平,而工业企业利润率持续边际改善。1-8月工业企业利润率为5.9%,持平前值,较年初回升了1个百分点左右,两者走势的持续背离验证了减税降费的作用。

  往后看,在内外需均弱、PPI仍处于通缩区间、企业信心缺乏的大背景下,减税降费虽然使盈利回落的斜率及幅度更加平缓,但料难以改变经济及企业利润的下行趋势,企业利润增速短期仍将处于震荡磨底阶段。

  上游下游、国企私企盈利普遍回落

  结构上,本月上游利润增速有所下滑,中游小幅回暖,下游多数下滑。我们将工业企业行业从上游至下游划分为采矿业、原材料加工业、装备制造业、公用事业、消费品制造业(含或不含汽车、农业和工业)来观察。其中偏上游的采矿业、原材料加工业1-8月利润增速分别较前值变动-2.1、-2.2个百分点,整体有所下滑,主因8月上游原材料价格普遍回落;偏中游的公用事业、装备制造业1-8月利润增速分别较前值变动0.4、0.5个百分点,整体小幅回暖;偏下游的消费品制造业(含汽车)、消费品制造业(不含汽车)1-8月利润增速分别较前值变动1.6、-0.2、-0.7、-1.4个百分点,多数继续下滑,反映汽车行业边际改善,但整体内需压力仍大。

  分项看,主要行业中汽车、电子、有色利润增速回升较多。1-8月汽车、电子、有色行业利润累计同比分别为-19.0%、-2.7%、9.7%,较前值分别回升4.2、3.6、3.7个百分点,合计贡献本月累计增速变动0.84个百分点。

  国企和私企盈利普遍回落,分化仍然明显。1-8月国企、私企累计利润增速分别为-8.6%、6.5%,均较前值回落0.5个百分点。年初以来私企利润表现持续好于国企,应是反映了针对中小企业、民营企业的扶持政策持续发挥效果,包括前期减税降费、融资倾斜、营商环境改善等等。

  二、本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段

  从逻辑上看,市场需求回暖、盈利和预期好转后企业才有补充库存的动力,库存也因此被认为是经济的滞后指标,经济尚未企稳预示去库存仍将持续。回顾历史数据可以发现,作为货币增速的拐点一般领先于经济拐点,而经济拐点领先于库存拐点,而目前M1增速刚刚出现企稳回升的迹象,经济尚未迎来拐点,预示中短期内去库存仍将持续。根据前期M1的领先性规律(M1拐点领先库存拐点15个月左右),本轮库存周期有可能在2020年一季度触底。

  从现象上看,经济处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段。一方面,企业库存增速持续回落但下行幅度趋缓,1-8月库存累计增速连续第4个月下滑,增速回落至2.2%,较前值回落0.1个百分点,较2018年全年回落5.2个百分点。另一方面,企业营收增速持续企稳,1-8月营收累计增速4.7%,较前值回落0.2个百分点,整体来看营收增速自今年4月以来企稳于5%左右,经济处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段。

  风险提示经济超预期恶化,政策效果不及预期

(文章来源:国盛证券)

(责任编辑:DF010)

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